国合研究|国际房地产危机经验教训及对我国房地产风险防范的启示_国内楼市_资讯_小王特价房

国合研究|国际房地产危机经验教训及对我国房地产风险防范的启示

发布日期:2019-06-12浏览次数:2

近日,我中心研究分析员温建中在中心官网刊发研究文章,以梳理国际房地产危机为主,分析我国房地产面临的风险。文章提出,应避免在去库存背景下再次出现"地王频现"的现象,尽量采取对冲型紧缩性政策以防止房地产硬着陆,最后金融自由化也应有破有立,采取逐步有序推进原则。国合耶鲁微信号全文转载。

国际房地产危机的经验教训及对我国房地产风险防范的启示

要点:

1.日本:20世纪70~90年代国内外经济政策失当,导致房地产泡沫破灭

2.美国:纵容储蓄贷款协会会发展导致商业银行危机

3. 俄罗斯:宏观经济不景气却使得房地产现较大的投机需求,住房抵押贷款推高房价

4. 德国房地产市场堪称房地产市场治理的典范

5.无序宽松的货币金融政策是引发房地产泡沫的根本诱因

他山之石可以攻玉,在我国房地产库存高企的背景下,通过吸收和借鉴国际房地产发展中的经验及教训,将有利于我国逐步化解房地产发展中蕴含的潜在风险。

一、典型国家和地区房地产危机发展的特点分析

(一)日本不同发展阶段中房地产泡沫的差异结局

1. 经济高速增长时期的房价上涨

1955年至1974年日本经济出现快速增长,期间日本住宅用地价格上涨了几十倍。这一阶段又可以具体分为两个时期,1956年至1965年日本房价的上涨主要归结于日本的城市化进程,大量农民进城导致的供需矛盾直接推高了房价和地价,而城市化率也从1947年的33.1%提升至1965年的68.1%;经过短暂调整,1968年日本房地产价格又进入暴涨阶段,主要原因是日本战后婴儿潮人口陆续进入结婚年龄,住房刚需加上此前经济高速增长积累了巨大财富,这一阶段住房抵押贷款开始不断增加,从而再一次推高房地产价格。但高速增长时期的价格上涨并未导致房地产崩溃。在此后的十年中随着经济增速的降低,日本房价进入缓慢增长阶段。

2. 经济发展成熟阶段的房价泡沫

1985年广场协议之后,日本进入第二个房价高涨阶段。日本政府为应对日元升值采取了一系列宽松货币政策,从1986年开始的一年间日本连续5次下调利率,1987年的再贴现率仅是3年前的一半水平,拆放利率更是显著降低。在此背景下,从1986年开始的5年间日本货币供应量显著扩张,但已经饱和的经济增长无法吸收过量的货币供给,迅速增加的货币通过银行贷款等方式大量涌入房地产市场。政策当局虽然意识到房价上涨过快,但受制于1987年美国严重股灾,在加息政策上错失良机,直到1989年才认识到问题的严重性,日本央行又开始大幅连续加息,同时大藏省在1990年3月出台了《关于控制土地相关融资的规定》,一系列的打击政策使人们对房地产的信心开始动摇,国内外资本开始快速逃离房地产市场。1992年日本政府出台对土地持有者征税的政策,从而造成持有者大量抛地,至此日本房地产市场泡沫彻底破灭,日本也由此进入失去的十年。

(二)美国金融系统多次引发房地产泡沫

1. 纵容储贷会发展导致商业银行危机

80年代初美国政府为刺激经济,在里根经济学"供给革命"的倡导下,美国给房地产业提供了相当优惠的税收政策,同时在需求端通过金融手段刺激居民购房欲望。当时主要经营房地产存贷业务的金融机构是储贷会(储蓄贷款协会),主要业务是吸收短期储蓄存款、发放长期固定利率抵押贷款。但在储贷会业务扩大过程中,美国推行的利率市场化政策使利率快速上升,导致储贷会经营成本增加。美国政府为挽救储贷会给其大量特殊优惠政策(包括税收及业务范围等),促使其资产规模迅速扩张,其中住宅抵押贷款市场份额达到商业银行两倍之多。通过储贷会,美国大量货币进入房地产市场,从而使房价和地价不断攀升。但在1986年国际石油市场震荡和1987年美国股灾等一系列事件的冲击下,美国房地产泡沫破灭,随着房价下跌房地产信贷风险迅速上升,最终形成以储贷会为中心的商业银行危机。

2.次贷危机引发全球危机

美国另一次危机即是人们所熟知的次贷危机,其本质就是房地产危机。在9·11事件及网络泡沫破灭以后,美国再次实施扩张性货币政策,在此背景下房地产信贷机构不断放松住房贷款条件,次级贷款在房屋抵押贷款中的比重从1999年的2%左右增至2006年的15%。在次级贷款和次级债产品的共同推动下美国形成了新一轮房地产泡沫。但从2004年开始美国利率政策开始转向,并在此后连续不断加息,这造成美国房地产业急剧逆转。2006年美国房地产泡沫开始破裂,并在2007年引发次贷危机,最终在2008年形成了严重的世界性金融危机。

(三)英国等国受到次贷危机冲击

1.次贷危机冲击英国房价

英国1999年至2007年平均房价上涨154%,甚至超过了同期的美国,但受次贷危机影响,自2007年8月开始的4个月时间房价降幅达到20%。英国房价下跌和西班牙、希腊、爱尔兰等国同样是受到次贷危机的冲击,但各国房价上涨机理不尽相同。英国虽为成熟经济体,但受到新增移民等因素影响,英国在此期间住房需求逐步增加,但房屋新开工数量相对有限,可以说一定程度的供需矛盾推高了房价。但英国房价快速下跌、资金链紧张也和自身房地产金融体系有关,英国在80年代住房抵押贷款的证券化过程为此次危机埋下了伏笔。

2.70年代次级银行过度放贷也曾导致房价泡沫

英国不仅在80年代出现了较为严重的住房抵押贷款打包出售给第三方金融机构的乱象,实际上英国在70年代也因房地产发生过类似于次贷危机一样的次级银行危机(次级银行主要指那些存贷业务相对较弱的金融公司)。当时英国为应对滞涨实行扩张性货币政策,并在1970年为加强金融机构间的公平竞争取消了不同金融机构贷款利率上限,于是导致商业银行竞相放贷,正是在这一背景下英国次级银行将大量贷款提供给了房地产商。然而到了1973 年,英格兰银行实行紧缩性货币政策,导致次级银行出现流动性问题,伴随紧缩货币政策英国房价快速下降,最终导致次级银行无力偿债,结果是英格兰银行只能对其进行大规模援助。

(四)香港等东南亚国家和地区受到国际游资冲击

1997年东南亚金融危机对多国房地产业形成冲击,香港房价泡沫也在这次危机中破灭。1984年底"中英联合声明"签署之后香港房地产业逐渐复苏,1985年起银行开始普遍接受房地产抵押贷款,财富循环效应开始显现。进入90年代,香港政府也希望在回归之前保持经济快速发展,并通过高地价政策获得大量财政收入。而当时香港金融市场上的实际负利率现象也一定程度扭曲了资产价格,并与外资进入等问题相互叠加,1994年香港房价较1990年上涨约1.5倍,1996年港英当局忙于"政改"、疏于调控,仅1997年香港房价就上涨了39.5%。但随着亚洲金融危机袭来,1997年10月香港房价开始大幅下跌,到2003年香港房地产几乎缩水70%。

(五)俄罗斯房地产业兼具一般性和特殊性

1.住房抵押贷款推高房价

俄罗斯近几年房价增长较快,据测算,莫斯科从1991年到2015年房价上涨近150万倍(其中包括币值因素)。近两年个别城市房价虽呈下降趋势,但新建住房开发增长速度仍在加快,房地产业总体并未呈现崩溃迹象,因此俄罗斯房地产也逐渐受到人们关注。俄罗斯房价同样受到房贷政策影响,2014年俄罗斯商业贷款总量同比下降1.75%,但住房抵押贷款占比反而增长5.02%达到20.44%。这说明宏观经济不景气情况下,俄罗斯房地产出现了较大的投机需求,住房抵押贷款一定程度上推高了房价,近期俄罗斯政府正在试图通过提高住房抵押贷款利率来遏制这一势头。

2.房价上涨与货币贬值形成恶性循环

俄罗斯房地产业发展还具有特殊性。地广人稀的俄罗斯主要是莫斯科和圣彼得堡等部分城市房价上涨异常,而且房价波动的机理也相对简单。首先是与国际能源市场密切相关,油气价格上涨则推动房价飙升;其次,俄罗斯房价飙升却没有完全崩溃的一个重要原因在于汇率调整,近年来俄罗斯多次通过发行新的纸币以及卢布贬值释放了房价风险。因此,如果剔除通胀因素,用国际货币衡量大多数俄罗斯的城市房地产的实际价格是下降的。但也正是在卢布不断贬值背景下,人们竞相将房地产作为一种资产保值增值方式,进而人们在房地产投资当中进入货币贬值与房价上涨的恶性循环当中。

(六)德国房地产市场与泡沫化国家形成鲜明对比

德国是房地产市场治理的典范,房价长期保持了缓慢、平稳的增长态势。其重要的管理措施包括:第一、政府通过多元化途径增加房屋供给;第二、鼓励并规范房屋租赁市场;第三、实施严格而稳定的金融房贷政策;第四、严厉打击房地产炒作行为。总之,其成功背后的精髓在于全面而长效的管理机制,这充分体现在完善的住房法律体系之上。若进一步挖掘这些法律背后的基础,则会发现德国的特殊之处在于将房地产仅定位于满足国民的居住需求,而经济增长主要依托于强大的工业体系。

二、国际房地产发展和管理的经验教训总结

通过德国与其他国家和地区的对比,可以明显发现我国房地产在以上方面也都存在一定风险,仅在经济发展阶段方面,我国工业化和城市化进程尚未完成,我国房地产仍存在一定发展空间,但由于一二线城市房价飙升、地王频现,房地产挤占实体经济的现象已经存在。综合来说,我国有必要提高房地产风险防范意识。

三、对我国的启示

当前中国房地产业供需结构转变、库存高企,在消除潜在泡沫风险、促进房地产业转型过程中有必要借鉴国际房地产发展的经验与教训。

(一)经济发展阶段是房地产发展的决定性因素

1.房地产业具有明显的阶段性特征

房地产业虽受国家政策影响,但根本上是由经济发展阶段和产业发展的内在规律决定的。经济快速发展时期房地产业一般也处于上升阶段,适度的政策支持不仅可以推动房地产业出现繁荣,甚至可以消化部分房价泡沫。但如果超越经济发展阶段,过度的刺激政策只能带来无法挽回的房价泡沫。日本在70年代房价泡沫可以平缓稀释,正是因为日本城市化进程尚未完成、且经济仍能保持中速增长。但进入90年代,日本已经失去了城市化与经济增长两个基本支撑条件,最终房价泡沫只能走向破灭。不仅日本,其他国家房价崩溃之时(受外部冲击的国家除外)工业经济一般也都进入到了成熟阶段。深层次原因在于,经济成熟阶段很可能使一国经济处于产业空心化和经济增长乏力时期,从而使房地产业失去基本经济面支撑,这一问题日本尤为突出;美国次贷危机也正是在911之后、新经济革命失败导致美国产业极度空虚背景下发生的;90年代香港房价泡沫破灭同样是在城市化进程完成、工业产业转移至广东的背景下爆发的。

2.中国房地产业开始转型

一方面,当前中国已经告别经济持续高速增长年代,因此房地产政策也必须适应经济发展新常态的要求,避免寄希望于政策刺激使房地产重回黄金发展阶段,否则只能无限推高房价泡沫;但同时也应看到,中国仍具有中高速增长潜力、且城市化进程尚未完成,因此中国房价虽然局部存在泡沫化趋势,但只要进行恰当调控,局部地区的高房价完全有可能实现软着陆。

(二)无序宽松的货币金融政策是引发房地产泡沫的根本诱因

1.货币宽松使房价泡沫成为可能

从国际经验来看,房价泡沫形成过程中各国无一例外都出现了货币宽松、房贷泛滥等金融乱象,只有德国实施了严格有序的金融监管,其房价也相应保持长期平稳状态。房地产具有投资属性,尤其是实体经济不振的背景下会进一步受到逐利资本青睐。如果缺乏严格有序的金融监管,超发的货币则会大规模涌入房地产市场并使之泡沫化。尤其是房屋抵押失控,在催生房价泡沫的同时往往会将整个金融系统推向不可把控的深渊。不仅是美国次贷危机,曾经的日本、英国和香港地区都曾在房价飙升过程中出现大规模房屋抵押贷款被出售并不断包装等问题,甚至当前俄罗斯房价上涨同样是由于房产抵押泛滥,可以说这是金融缺乏监管之后资本逐利的必然。

2.加杠杆可能诱发系统性金融风险

当前中国经济增速有所降低并面临产业结构升级,实体经济发展面临空前压力。这种经济背景与其他国家和地区在房价泡沫过程中所面临的困境具有一定相似性,房地产库存增高、经济下行压力加大使我国拥有更加充分的理由进行宽松性宏观政策。去库存需要一定宽松政策支持,但必须关注由此可能产生的房价泡沫和政策刺激后的长期代价,特别是当前房地产区域分化严重的背景下,依靠笼统的金融加杠杆方式去库存不仅无益于库存调整,其结果只能是进一步推高库存本已紧张的一二线城市房价,最终结果不仅将使房地产业进一步挤占实体经济发展空间,甚至存在房地产业整体崩溃、引发系统性金融风险的可能。

(三)过猛的紧缩政策是房地产崩溃的导火索

1.紧缩性政策刺破泡沫

过于宽松的房地产金融政策往往催生房价泡沫,而过于迅猛的紧缩性金融政策则会导致房地产崩溃。各国在经济快速增长过程只要实施了过于宽松的房贷金融政策,则其房价普遍增长过快,并伴随一定程度的泡沫。但除了受到国际因素冲击之外,受金融政策影响的国家中,只有日美两国爆发了严重的房地产崩盘悲剧。在泡沫形成之后两国政府未能采取有效措施逐步降低风险,反而都是通过极端措施刺破房价泡沫。日本是在多年的宽松货币政策之后,于1989年开始连续加息、提高贴现率,并通过提高商业银行自有资金比例等方式全方位限制社会资金进入房地产市场,加之强烈的紧缩性财政政策使日本房地产彻底失去了缓冲机会。而美国同样是在持续降息、降准之后于2004年开始连续出台紧缩性政策,使房地产抵押贷款毫无调整机会,从而在2007年快速演变为全局性的次贷危机。

2.避免中国房价硬着陆

房地产市场中的投资属性不可忽视,其市场状况严重受到预期因素影响。连续、过猛的紧缩性宏观政策极易造成民众恐慌,羊群效应往往导致房价在短期之内急剧下跌并引发房地产业崩盘。相对其他国家中国房价更加容易受到国家政策影响,因此中国必须避免采取主动及过猛的方式刺破房价泡沫。中国经济发展阶段和城市化程度都决定了我国完全有可能逐步化解当前房地产中所累积的问题。即使国民经济运行需要紧缩性宏观政策配合,我国也可以通过区域和结构上的差别政策予以对冲,从而避免对房地产采取全方位紧缩性政策。

(四)土地泡沫是房地产泡沫中的固有顽疾

1.土地价格上涨是各国房地产泡沫过程中的通病

房地产泡沫过程中人们虽然更多关注房价涨跌,但房价飙升的重要根源却是地价的变化。其中最为典型的国家是日本,日本在第一次房地产泡沫期间就出现了严重的土地投机现象,从60年代开始土地价格不断上涨,70年代的土地法并没能从根本上遏制这一势头。80年代的房地产泡沫在本来已经较高的地价基础上再一次出现疯狂的炒地行为,1990年仅东京都地价就相当于美国全国的总地价。因此,与其说80年代的日本爆发了房地产泡沫,不如说是地价泡沫更为确切。香港地区土地空间同样狭小,其房价泡沫过程中土地价格也出现了飙升现象。除日本和香港地区之外,英、美在房价泡沫过程中同样如此,尤其是美国80年代的房价泡沫,几乎也是土地价格泡沫,可以说房地产泡沫过程中土地炒卖具有普遍性。相反,德国严格限制了房地产中的土地炒卖行为,其房价得以长期处于平稳水平。

2.去库存过程中坚决遏制炒地行为

经济形势下行导致地方财政收入放缓、债务负担进一步加重,与此同时如果房地产市场出现滑坡,开发商购地资金链处于紧张状态,这会进一步影响到地方政府收入,因此地方政府在历史惯性和现实约束条件下会有"救市"和继续"依赖"房地产经济的内在冲动。于是出现了中央努力去库存、而地方却地王频现的景象,并且这种狂潮已从一线城市蔓延到二线城市,南京更是创下"一日三地王"的奇观,今年截止5月中旬地王个数(118)已经远远超过"地王年"2013年的全年个数(60)。依据国际经验,相对于库存或一定程度上的高房价,房地产业真正的危险在于脱离实际需求的土地炒卖行为。单纯的土地炒作不仅会直接演变为房价泡沫,更会加重房地产金融风险以及挤压实体经济发展空间,其结果将与供给改革和去库存背道而驰。

(五)国际资本自由流动是加大房地产泡沫的助推剂

1.国际游资冲击房地产市场是资本的本性

在资本自由流动背景下,如果一国资产价格存在较大套利空间,则逐利的本性会使国际资本大量涌入该国市场,并会快速推高资产价格、使其偏离资产价值。日本由于日元的快速升值,大量国际资本快速进入日本房地产市场,使本已进入尾声的房地产价格迅速攀升;以香港为代表的东南亚国家和地区,由于资本流动的自由化使国际游资大量涌入该地区房地产业,从而使房价产生剧烈波动;当前俄罗斯部分地区房价上涨同样没有逃离国际游资参与,即使在金融监管严格的德国,由于欧元区对资本流动监管的缺陷,使一向房价稳定的德国近来也有所变化。可见,在世界经济联系加深背景下,房地产被国际游资冲击的可能性在不断增强。

2.适度的资本管制必不可少

在资本可以大规模流动的同时如果疏于金融监管,国际游资在推高资产价格之后会借助市场操控力量伺机牟取暴利,更为严重的是,国际游资会伙同国内银行等金融机构集中进入房地产市场,而在套利空间减小、房价泡沫过大之后,国际游资又会随时大规模且快速撤离,这是日本和香港等地区房价断崖式下跌的重要原因。因此,对于国际资本在特定行业的进出有必要实施适度监管,中国当前汇率弹性提高、利率自由化加快,尤其在一二线城市房价高涨、人民币贬值预期加大背景下更要关注国际资本动向,并且保持一定程度汇率稳定,因为不管是日元的被迫升值、还是卢布的主动贬值都给经济发展带来了不利影响。金融自由化必须有破有立,利率市场、资本流动和金融监管不可同时以及过度放开,需要结合经济发展阶段和产业发展要求逐步有序地推进。(完)

温建中 国家发展改革委国际合作中心研究分析员

(文章仅代表作者个人观点,不代表所在单位和上级部门的观点)

  

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